Il valore delle farmacie e l'uso (ir)razionale del multiplo
Il valore delle farmacie e l'uso (ir)razionale del multiplo
Il mercato della conduzione di farmacie sta vivendo una piccola, grande rivoluzione a seguito dell’emanazione del Decreto Concorrenza 2017. Questo prevede, in estrema sintesi, anche la possibilità di gestire le farmacie tramite società di capitali, i cui soci possono non essere farmacisti.
Ciò apre potenzialmente un mercato dell’M&A focalizzato sulle farmacie ad opera di operatori (in prevalenza distributori di farmaci) con la forza economica e finanziaria per gestire più acquisizioni e con la possibilità di accrescere le proprie vendite e margini mediante la rete di farmacie di proprietà.
In questo contesto il valore massimo per il potenziale acquirente, che secondo i PIV (Principi Italiani di Valutazione) è dato dalla somma (i) del valore stand alone dell’azienda, (ii) del valore delle sinergie divisibili e (iii) dei benefici privati (sinergie indivisibili), dovrebbe trovare un equilibrio negoziale con il valore attribuito dal venditore (al minimo: valore stand alone dell’azienda al netto del valore degli eventuali benefici privati in capo al venditore), al fine di individuare un prezzo fattibile.
Ciò apre potenzialmente un mercato dell’M&A focalizzato sulle farmacie ad opera di operatori (in prevalenza distributori di farmaci) con la forza economica e finanziaria per gestire più acquisizioni e con la possibilità di accrescere le proprie vendite e margini mediante la rete di farmacie di proprietà.
In questo contesto il valore massimo per il potenziale acquirente, che secondo i PIV (Principi Italiani di Valutazione) è dato dalla somma (i) del valore stand alone dell’azienda, (ii) del valore delle sinergie divisibili e (iii) dei benefici privati (sinergie indivisibili), dovrebbe trovare un equilibrio negoziale con il valore attribuito dal venditore (al minimo: valore stand alone dell’azienda al netto del valore degli eventuali benefici privati in capo al venditore), al fine di individuare un prezzo fattibile.
Individuare un prezzo fattibile in funzione del valore di mercato della farmacia
La stima del valore di un’azienda passa, in base al tipo (configurazione) di valore ricercato (mercato, investimento, intrinseco, ecc.), dalla scelta dell’approccio valutativo e del conseguente criterio di valutazione ritenuto più adeguato alla fattispecie.
Stante che gli approcci valutativi sono sostanzialmente tre, ossia (i) il costo, (ii) i flussi, (iii) il mercato, e considerato che un’impresa crea valore se genera flussi finanziari/reddituali a un rendimento superiore al costo del capitale, una farmacia in funzionamento può essere solitamente valutata con un approccio basato sull’attualizzazione dei flussi di reddito/finanziari (income approach) o tramite il ricorso ai multipli di borsa (market approach).
L’utilizzo dei multipli è ampiamente diffuso nel settore e in particolare il multiplo P/Sales (o Price/Sales), in forza del quale la stima del valore deriva dal prodotto dei ricavi normali realizzabili dalla farmacia per il multiplo, che viene in questo periodo storico assunto in un intervallo tra lo 0,8x e l’1,2x (variabile ulteriormente in relazione alla posizione territoriale della farmacia). Data quindi, ad esempio, una farmacia con ricavi pari a 800 mila euro, il suo valore di mercato oscillerebbe tra i 640 mila euro (= 800 x 0,8) e i 960 mila euro (= 800 x 1,2).
Stante che gli approcci valutativi sono sostanzialmente tre, ossia (i) il costo, (ii) i flussi, (iii) il mercato, e considerato che un’impresa crea valore se genera flussi finanziari/reddituali a un rendimento superiore al costo del capitale, una farmacia in funzionamento può essere solitamente valutata con un approccio basato sull’attualizzazione dei flussi di reddito/finanziari (income approach) o tramite il ricorso ai multipli di borsa (market approach).
L’utilizzo dei multipli è ampiamente diffuso nel settore e in particolare il multiplo P/Sales (o Price/Sales), in forza del quale la stima del valore deriva dal prodotto dei ricavi normali realizzabili dalla farmacia per il multiplo, che viene in questo periodo storico assunto in un intervallo tra lo 0,8x e l’1,2x (variabile ulteriormente in relazione alla posizione territoriale della farmacia). Data quindi, ad esempio, una farmacia con ricavi pari a 800 mila euro, il suo valore di mercato oscillerebbe tra i 640 mila euro (= 800 x 0,8) e i 960 mila euro (= 800 x 1,2).
Qual è il problema?
È il fatto che indipendentemente dai margini che la farmacia ha generato ed è in grado di generare in futuro per remunerare gli investitori (il titolare/soci) e i terzi finanziatori (banche), e indipendentemente quindi dal rendimento generato dal capitale investito, viene applicato il multiplo con i valori sopra indicati (tra 0,8x e 1,2x) senza avere completa cognizione del valore dell’azienda sotteso ai suoi fondamentali.
Ora, scomponendo il multiplo P/Sales nei suoi fondamentali si ottiene la seguente equazione:
Il multiplo è quindi funzione dei driver fondamentali dell’azienda, in primis il margine netto sulle vendite (utile/ricavi), e poi anche il rischio (rappresentato dal tasso i), la crescita prospettica (fattore g), il tasso di ritenzione degli utili (b), pertanto il suo utilizzo deve rispondere a criteri di razionalità e dimostrabilità.
Se così è, come si spiega allora la differenza tra un multiplo P/Sales di 0,8x - 1,2x utilizzato in numerose stime del valore di farmacie (senza spiegarne la fonte, se non facendo un generico riferimento alla “prassi”) e, ad esempio, il multiplo mediano 2017 atteso pari a 0,69x estratto su un campione di società quotate incluse nel settore “drug retailers” (nostra analisi sulla base di un campione di 26 società estratto in data 01.02.18), con un delta tra multipli che va dal 16% al 74%?
La normativa nazionale sulla titolarità delle farmacie rappresenta un fattore che riduce il rischio intrinseco all’attività, date le elevate barriere all’ingresso, ma non lo elimina, visto che negli anni anche recenti sono fallite numerose farmacie, e da solo non sembra poter giustificare una tale differenza.
È più ragionevole pensare che nell’acquisto di una farmacia valutata con un uso irrazionale del multiplo venga implicitamente incorporata nel prezzo (valore di mercato) una componente di maggior valore (di investimento) che l’acquirente ritiene di poter generare in futuro (in più) rispetto a quanto realizzato dal venditore.
Ora, scomponendo il multiplo P/Sales nei suoi fondamentali si ottiene la seguente equazione:
Il multiplo è quindi funzione dei driver fondamentali dell’azienda, in primis il margine netto sulle vendite (utile/ricavi), e poi anche il rischio (rappresentato dal tasso i), la crescita prospettica (fattore g), il tasso di ritenzione degli utili (b), pertanto il suo utilizzo deve rispondere a criteri di razionalità e dimostrabilità.
Se così è, come si spiega allora la differenza tra un multiplo P/Sales di 0,8x - 1,2x utilizzato in numerose stime del valore di farmacie (senza spiegarne la fonte, se non facendo un generico riferimento alla “prassi”) e, ad esempio, il multiplo mediano 2017 atteso pari a 0,69x estratto su un campione di società quotate incluse nel settore “drug retailers” (nostra analisi sulla base di un campione di 26 società estratto in data 01.02.18), con un delta tra multipli che va dal 16% al 74%?
La normativa nazionale sulla titolarità delle farmacie rappresenta un fattore che riduce il rischio intrinseco all’attività, date le elevate barriere all’ingresso, ma non lo elimina, visto che negli anni anche recenti sono fallite numerose farmacie, e da solo non sembra poter giustificare una tale differenza.
È più ragionevole pensare che nell’acquisto di una farmacia valutata con un uso irrazionale del multiplo venga implicitamente incorporata nel prezzo (valore di mercato) una componente di maggior valore (di investimento) che l’acquirente ritiene di poter generare in futuro (in più) rispetto a quanto realizzato dal venditore.
L'approccio reddituale per dare sostanza alla stima
In tal caso sarebbe opportuno, oltre che stimare il valore della farmacia sulla base di un approccio basato sui flussi, siano essi reddituali o finanziari, riuscire a valorizzare detto maggior valore (che deriva sempre da performance reddituali future: margini) in modo da poter fondare la scelta di acquisto su basi razionali e sapendo che, ove il prezzo fosse superiore al valore di mercato della farmacia per la componente delle sinergie e dei benefici privati realizzabili in futuro dall’acquirente (la componente incrementale del valore di investimento rispetto al valore di mercato), questi andrebbe a pagare oggi flussi futuri che (i) non necessariamente sarà in grado di realizzare e che (ii) dovrebbe invece trattenere, almeno in parte, per sé.
